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来源：中信建投证券研究
文|周君芝 陈怡
2026年至今，黄金历经三轮显著行情切换，本质并非中长期定价逻辑重构，而是短周期流动性环境的剧烈博弈。
年内稳定的线索，锚定全球央行购金和储备多元化配置的长期配置力量；主要的不确定性则来自地缘冲突与沃什政策冲击共同塑造的流动性路径。
7月以来黄金已完成基于财政约束和紧缩预期纠偏的首轮修复。
一则，美国就业与通胀边际降温，持续紧缩的预期松动；
二则，地缘博弈长期化、债务供给压力，美债期限溢价上升，增强了黄金对主权货币信用风险的对冲价值。
金价开启第二轮趋势性上涨的斜率，需等待美联储实质性宽松的确认。
穿透短期通胀和就业数据，科技博弈当下，美联储货币易松难紧，这种政策的不对称性或决定了本轮黄金上行周期尚未结束。
一、黄金今年出现三轮显著行情切换，资金和波动率相互强化
第一阶段为1—2月，黄金延续此前上涨趋势并加速冲高。
资金层面，1月全球黄金ETF增持120吨，持仓规模创出历史新高，其中亚洲和北美分别增持62吨和43吨。同期黄金期权交易和市场波动率明显上升，价格在1月底多次出现较大日内波动。
第二阶段为3—6月，黄金由高位进入连续调整。
资金流向同步转弱。二季度全球黄金ETF净流出45吨，北美市场流出较为明显；中国部分投资资金和欧美趋势资金的黄金仓位也有所下降。至6月底，黄金价格和市场仓位均已较年初高点明显降温。
第三阶段为7月至今，金价在4000—4200美元/盎司附近筑底，并开启第一轮修复。
领先于金价在8月的大幅修复，7月资金流向已率先改善：全球黄金ETF在7月净流入约30亿美元、增持23吨，结束连续两个月净流出，欧洲成为主要流入地区，亚洲资金继续增持，北美也由净流出转为小幅净流入。
二、三轮行情切换并非长期逻辑反复重构，本质仍是短周期流动性的剧烈博弈
黄金的短周期波动主要受流动性以及私人部门仓位（ETF资金流向）影响，决定行情的斜率和波动幅度；中长期趋势更多取决于美国财政信用、全球货币体系变化和央行储备多元化，决定金价的配置中枢和下方支撑。
今年相对稳定的线索是，美国财政赤字和高利息负担，以及全球央行购金所提供的中长期支撑；真正具有不确定性的变量来自货币流动性路径。
而流动性预期又主要受到地缘冲突和沃什政策冲击的共同影响。前者通过油价和通胀改变政策预期，后者则直接改变市场对美联储反应函数的理解，两者共同推动黄金由年初上涨转向两轮调整。
第一阶段，地缘冲突推升油价强化通胀压力后，黄金迎来第一波回调（3-4月）。
第二阶段，沃什上任进一步改变市场对美联储反应函数的理解，黄金出现第二波下跌（6月）。
三、7月的信号：紧缩预期松动和信用叙事共振。
7月市场的核心信号，并非美联储进入宽松周期，而是高利率不再足以单独压制黄金。
7月黄金的定价方向可以概括为两个方向：
一是就业、通胀和消费降温，使持续加息预期开始纠偏，短周期流动性压力下降；
二是地缘长期化、财政赤字和美债期限溢价上升，使中长期信用对冲需求增强。
前者减少黄金的压制项，后者提高黄金的支撑项，共同推动黄金行情修复转向流动性与信用逻辑共振。
其一，7月以来，美国就业持续降温，通胀表现相对温和，沃什上任后持续紧缩的单边定价开始松动。
就业方面，美国劳动力市场的紧张程度已经明显下降，新增用工需求接近停滞。工资和劳动供给指标同样指向就业市场趋于宽松。
通胀方面，7月价格压力出现边际缓和，二次通胀风险暂未进一步扩散。消费数据进一步强化了经济边际降温的信号。
就业、通胀和消费数据公布后，市场开始重新评估沃什上任后的单边紧缩逻辑。截至8月17日，市场隐含的9月加息概率已经降至约33%，明显低于一个月前的51.2%。
其二，地缘冲突由一次性转化为持续性的能源、财政和政策约束，财政信用重新进入定价，信用对冲需求增强。
地缘冲突长期化，开始从单一的短期利率压制，逐步向长期政策信用支撑转化。
7月8日，特朗普宣布美伊备忘录“已终结”，霍尔木兹海峡此后通行持续受阻，美伊军事与经济博弈不断反复，地缘冲突开始由一次性冲击转化为持续性的能源、财政和政策约束。
地缘冲突长期化主要通过三条路径支撑黄金。
第一，能源价格长期处于高位，将增加政府维持经济增长和稳定居民成本的财政压力；
第二，国防、能源安全和供应链重构支出上升，进一步扩大财政赤字和国债融资需求；
第三，当长端利率持续上升并影响财政稳定和金融条件时，市场会相应提高对政策干预、流动性支持乃至未来货币宽松的预期。
7月美债期限溢价重新上升，指向货币信用风险重燃。
纽约联储ACM模型同样显示，美债期限溢价在7月明显上升，10年期美债期限溢价由6月30日的约0.51%升至7月31日的约0.84%，一个月上升约33个基点；8月中旬进一步维持在0.80%—0.90%的较高区间，并于8月17日一度接近0.90%。这意味着，即使就业和通胀边际降温、市场对持续紧缩的预期有所松动，长端美债收益率仍需计入更高的久期风险补偿。
美国财政部随后宣布，将10年至30年期美债的单次流动性支持回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元，也说明政策部门对长端市场流动性和期限风险的敏感度正在上升。美国财政部这一操作本身并不等同于量化宽松，也不能被简单理解为债务货币化，但它说明当长端利率持续上升时，财政和货币政策所受到的约束正在增大。
对于黄金而言，这种变化具有重要意义：如果长端利率上升主要来自经济增长和实际回报改善，通常会压制黄金；但如果长端利率上升来自财政赤字、债券供给和政策信用风险，黄金与长端收益率就可能同时走高。
其三，央行购金和储备多元化仍提供底部支撑。
地缘博弈深化的背景之下，央行购金的逻辑转向更加主动的战略配置的中长期主线依旧清晰。
二季度数据可以看到，央行购金的长期趋势并未因金价回调而逆转。二季度全球央行净购金达到289吨，较一季度修正后的57吨增加约四倍，并创历年二季度最高水平；其中，波兰央行增持51吨，中国央行增持33吨，乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、约旦和捷克等央行也延续净买入。
今年央行黄金配置战略化的实务证据，也体现在黄金回流趋势的延续，储备多元化开始获得区域（中国香港）交易和清算载体。
一方面，2026年黄金回流进一步由个别事件转向储备管理趋势。
印度大幅提高境内黄金存放比例，法国完成纽约黄金的标准化置换并转为巴黎托管，德国和委内瑞拉围绕海外控制权的讨论也明显升温。
另一方面，中国香港黄金市场的系列基础设施建设，也从实务层面印证了黄金战略属性的提升。
穿透来看，央行购金、储备回流和今年中国香港黄金基础设施建设仍共同指向同一趋势：黄金正在从央行资产负债表中的被动历史遗产，转变为主动管理的战略储备资产。
四、财政信用决定配置方向，货币政策决定下一阶段上涨斜率
随着美国财政问题正在从长期预期转化为短期市场约束，黄金或已经完成从“过度紧缩定价”到“财政和货币方向相对均衡”的第一轮估值修复。
7月以来，黄金已经完成从4000美元附近向4600美元/盎司的第一轮修复。其本质并非宽松政策已经兑现，而是市场从单一的“高利率、强美元和持续紧缩”定价，转向同时计入经济降温、财政信用风险以及货币政策边际转向的可能性。
第一轮估值修复完成后，财政信用和央行购金仍可抬升黄金的配置中枢并限制下行空间，但难以持续决定短期上涨斜率。黄金若要估值修复进一步转入第二轮趋势性上涨，仍需等待实质性宽松确认。
后续可以重点观察三组信号：
一是劳动力市场是否持续降温，推动政策重心由通胀重新转向就业；
二是通胀能否保持可控，美联储是否愿意容忍一定程度的能源通胀；
三是北美黄金ETF能否由试探性回流转为趋势性净流入。三者共同决定宽松预期能否由方向判断转化为政策事实与资金确认。
穿透短期通胀和就业数据，美联储政策底色服务美国经济与金融体系的基本利益，科技博弈当下，美联储货币易松难紧的中长期主线，决定了黄金本轮上行行情尚未终结。
配资介绍我们在之前的报告中曾系统论述过：美联储政策底色是为服务美国基本利益。所谓的联储独立性以及货币框架，均会因时调整，1970s便是最好例证。对美国而言，最重要的是维持科技领先性以保证货币金融稳定性，其次关注K型分化内含的社会稳定性风险，最后才关注通胀水平高低。
一旦理解了美国模式、美国当下困境以及联储基本立场，我们便能把握一条中长期主线，科技博弈当下，美联储货币易松难紧，这种政策的不对称性也构成黄金牛市尚未结束的政策基础。
科技竞争正在提高美国对长期资本和宽松金融条件的依赖，货币政策可以阶段性紧缩，或难以长期允许实际利率和融资成本无限上升。
消费复苏的持续性仍存不确定性。未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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